I prema posljednjim kretanjima cijena na Zagrebačkoj burzi, čini se da se povijest po tko zna koji put, ako ne ponavlja, onda svakako rimuje.

Dugoročna fair vrijednost dionica kao svjetionik u turbulentnim vremenima

U ranijim smo analizama („1998-2000 vs 2008-2010" ; 1., 2. i 3. dio) više puta naznačili kako tržišta kapitala imaju tendenciju osciliranja oko svojih dugoročnih prosjeka. Dopustite da Vam predstavimo jedan od tih prosjeka.

Profesor ekonomije na Yaleu, Robert Shiller, ponukan potrebom za stabilnijim pokazateljem korelacije općih ekonomskih aktivnosti i uspješnosti kompanija sa kretanjem cijena dionica na tržištima kapitala osmislio je "ciklično prilagođen P/E omjer" (eng. Cyclically adjusted P/E ratio) i to na način da je izračunao prosječnu vrijednost omjera cijena dionica i desetogodišnje prosječne neto dobiti kompanija u posljednjih 130 godina. Time je amortizirao utjecaj i poslovnih i makroekonomskih ciklusa na profitne marže kompanija izlistanih na američkim burzama te nam pružio mnogo jasniji uvid u dugoročnu sposobnost tržišta kapitala da fer i efikasno valorizira uspješnost kompanija. Došao je do zaključka da prosječan dugoročni P/E ratio iznosi 16.

Zbog svoje sveobuhvatnosti i preciznosti Shillerov model ciklično prilagođenog P/E omjera prihvaćen je s vremenom kao dugoročna fer vrijednost dionica na burzi. Tu se valja i ograditi, pa želimo naglasiti ono što je zamijetio i sam Shiller: P/E 16 nema nikakvu „gravitacijsku snagu", odnosno cijene dionica ni kratkoročno ni dugoročno ne naginju uravnoteženju oko dugoročne fer vrijednosti. Upravo suprotno, iskustvo nas uči da cijene sukladno psihologiji ulagačke mase pokazuju sklonost zalasku u ekstreme, a da njihov prosječan P/E „pleše" oko svoga 130-godišnjeg prosjeka bez da se na njemu dulje zadržava. Praktična vrijednost ciklično prilagođenog P/E omjera nije u tome da predviđa kratkoročne trendove na tržištima kapitala, već da nam pruži širi uvid u to u kojoj se fazi „plesa" oko dugoročnih prosjeka tržište nalazi. No, taj podatak može biti koristan i na kraći rok.

3. ožujka ove godine američki indeks S&P 500 dosegnuo je svoju dosad najnižu vrijednost tijekom tekuće krize spustivši se tijekom trgovanja u jednom trenutku na 667 bodova. P/E spomenutoga indeksa u tom je trenutku bio tek nešto iznad 12, dakle za četvrtinu niži od spomenutog prosjeka. Iako nam taj podatak tada nije govorio koliko tržište još može pasti, on nas je informirao da su dionice dugoročno jeftine i da je sukladno tomu dno vrlo blizu. Slijedio je višemjesečni oporavak koji traje do danas. P/E 16 je dosegnut pri vrijednosti indeksa od 866 bodova već krajem travnja, da bi na dan 14. rujna zaključna vrijednost indeksa S&P 500 bila 1.049,34 boda uz P/E 19,38.

Grafikon 1: Price Earnings omjer i dugoročne kamatne stope od 1880 do 2009

Izvor: www.irrationalexuberance.com

Za nas je najzanimljivije u kontekst rečenoga smjestiti hrvatsko tržište kapitala. Najniža vrijednost Crobexa postignuta je 9. ožujka ove godine i iznosila je 1.262,58 boda, a prosječan P/E dionica uvrštenih u naš index bio je 6,63. Sasvim je logično i očekivano da tržišta u nastajanju poprimaju ekstremnije vrijednosti kako pri padu, tako i prilikom rasta cijena. Pri tom bode u oči podatak da se naš indeks još uvijek trži na osjetno nižem omjeru P/E od svega 11,25, još uvijek debelo ispod dugoročne vrijednosti za razliku od inozemnih tržišta koja običavamo slijepo slijediti.

I prema posljednjim kretanjima cijena na Zagrebačkoj burzi, čini se da se povijest po tko zna koji put, ako ne ponavlja, onda svakako rimuje. Gospodin Tržište je ponovno zatekao većinu ulagača na krivoj nozi posluživši se njihovom gotovinom kao gorivom za uvećanje svoje vrijednosti, kako su predvidjeli disciplinirani učenici povijesti financijskih tržišta.

„Propasti je moguće na mnogo načina...a uspjeti samo na jedan."

Aristotel (384. - 322. pr. Kr)